文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zh50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多èng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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