《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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