文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(g江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句uò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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