平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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