“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jì府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀n)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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