平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xi年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思à)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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