核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观黄山山体主要由什么岩石构成点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增黄山山体主要由什么岩石构成长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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