“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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