《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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