王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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