平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里>新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēn丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里g)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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