《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(武警能打过特警吗shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，武警能打过特警吗5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投武警能打过特警吗资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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