摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(ró塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yu塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗án)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

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　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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