来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所42周是几个月，42周是几个月保质期下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。42周是几个月，42周是几个月保质期; line-height: 24px;'>42周是几个月，42周是几个月保质期strong>尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。