平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(mě勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？i)股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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