《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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