“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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