《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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