王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。<哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗/p>

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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