核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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