摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(本番什么意思 日语里本番什么意思zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。本番什么意思 日语里本番什么意思ong>一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，本番什么意思 日语里本番什么意思但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。