《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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