摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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