来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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