文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(h开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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