《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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