核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。中国有多少万大军，中国多少万兵力

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　中国有多少万大军，中国多少万兵力>M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)中国有多少万大军，中国多少万兵力升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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