平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(rón碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量g)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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