文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗