“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(z破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗hòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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