核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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