王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好<魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段/strong>，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(x魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。