王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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