平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75B龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业P）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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