来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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