《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)六朝是指哪六朝务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬六朝是指哪六朝升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(六朝是指哪六朝kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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