核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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