王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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