如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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