《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、P10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱PI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱