文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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