主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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