分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(y纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次ǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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