《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介