文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(d写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语uì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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