核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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