主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。<山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤/strong>

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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