核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr结婚以后他那个越来越大了)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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