《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(w黄山山体主要由什么岩石构成àn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这黄山山体主要由什么岩石构成是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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