分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shà幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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